华西能源—特种环保锅炉制造商合理价格1380-1725元

  公司是节能减排新能源锅炉细致划分领域领先企业，技术优势显著。公司专注于300MW 以下热电联产煤粉炉，中小型循环流化床锅炉，以及以生物质、城市垃圾、碱回收等为燃料的特种环保锅炉，在相关领域经验业绩积累丰富、技术优势突出，生产了国内首台超大规模（750吨/日）垃圾焚烧炉，国内首台最大直燃生物质循环流化床锅炉（220吨/小时）。

  受制于火电“上大压小”，国内 300MW以下煤粉锅炉与循环流化床锅炉发展放缓，未来空间还需看海外市场。由于国家火电“上大压小”政策，目前常规燃煤发电绝大多数都是600MW及以上的煤粉锅炉或者300MW及以上的循环流化床锅炉，而公司这两项产品上限功率只能做到 300MW 与 200MW，主要面向企业自备电厂和热电联产市场。据中电联统计，“十一五”期间全国热电联产年均装机容量约 20GW，而09-15年六年预计新增 110GW，未来国内市场发展将放缓。东南亚非洲等海外市场电力建设落后于国内 5-10 年，目前占公司收入比重的 20-30%，未来有望成为新的市场增长点。

  生物质、垃圾、碱回收等特种环保锅炉未来市场发展的潜力广阔，未来占比将持续提升，毛利率水平进一步提升。2015 年我国生物质发电装机将达到 13GW，比 2010年的5.5GW增长 136%； 2015年需新增垃圾焚烧解决能力 11万吨/日， 比2009年的 7.13 万吨/日增长 54%；国内碱回收锅炉刚刚启动，未来至少需要2200tds/d 级碱回收锅炉 138 台。公司此前受限于产能，抓大放小，放弃了许多特种环保锅炉，随着产能的扩张，未来占比将持续提升；特种锅炉是非标产品，毛利率应高于常规煤粉炉，但由于公司此前战略性争取“首台”等示范项目，加之在安全冗余度上采取保守做法增加了成本，因此毛利率反而较低，近年来已逐步提升，未来随着业绩与技术经验的积累，毛利率水平有望进一步提高。

  订单充足，产能扩张释放业绩。公司 2010 年实际产量 1.42 万蒸吨，产能只有 5500 蒸吨，目前未执行订单已超过1.8万蒸吨， 订单充足，产能扩张即可释放业绩，预计2011年产能可提高到 8500 蒸吨，2013年前可提高到1.375万蒸吨。

  募集资金项目提升产能， 优化产品结构。 公司目前产能仅 5500 蒸吨， 而 08-10 年实际产量分别高达12255蒸吨、12400 蒸吨和 14150 蒸吨，公司通过主动放弃一些项目投标机会和部分部件外包等方式缓解产能压力。这次募集资金项目不但可以提升产能，同时也能优化产品结构。

  我们预计公司 11-13年完全摊薄EPS为0.69元、0.79元和 0.93 元，考虑到行业发展空间及公司的行业竞争力，给予11年20-25倍PE估值，合理价格为13.80-17.25元。

  风险揭示。国内中小型火电锅炉发展可能低预期；特种锅炉市场之间的竞争加剧，毛利率下滑。

  特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格的范围。